AMM 与 Uniswap：没有挂单簿的交易所怎么定价

从「能点的计数器」到「能用的交易所」

上一篇（第一个完整 DApp）的结尾停在：从「一个能点的计数器」到「一个能用的交易所」，距离没有想象中远。本篇就迈这一步——进入阶段 4：DeFi 。而一个「能用的交易所」，核心不是界面，是定价与撮合：买家想买 1 个 ETH，谁报价格？谁当对手方？

传统世界的答案我们已经很熟悉了。但把那套机制原样搬到链上会立刻撞墙——撞的正是本篇要讲清楚的动机。答案是 AMM （自动化做市商），Uniswap 是它最著名的实现。

先说本篇口径：数值例全部沿用本站 Web3 深度报告阶段 4 的示例（src/pages/web3/report.astro 4.2 节），读者可以两边对照。

订单簿的困境：谁来做市

传统交易所（股票交易所、中心化加密交易所）用订单簿：买家挂买单（想买多少、出价多少），卖家挂卖单，价格从低到高排成两列，撮合引擎把能交叉的订单配对成交。中间还有一类关键角色——做市商：持续双边挂单、赚取买卖价差，靠自己的库存给市场提供流动性。

这套东西在链下运行得很好，放到链上有三个问题：

撮合又贵又重。订单簿撮合是高频操作——挂单、撤单、改单每秒可能成千上万次。在以太坊上每一次状态变更都是一笔交易、都要付 Gas 、都要等出块。用订单簿做市，等于把撮合引擎塞进一个每秒只能处理十几笔交易、每步都要收费的虚拟机里。
冷启动没有做市商。无许可环境意味着任何人都能发新代币、开新交易对。可做市商是逐利的：一个没人交易的新交易对，谁愿意投入真金白银双边挂单？没有挂单，就没有价格；没有价格，就更没人来——死循环。
托管问题。中心化交易所的订单簿和资产都在自己手里，这恰恰是「不用信任任何中间商」的 DeFi 要规避的形态。

AMM 的思路是釜底抽薪：不要订单簿了，把「做市」这件事交给一个公式。任何人都能按公式存入资产成为流动性的一方，任何时刻价格都由公式算出来——不需要撮合引擎，不需要做市商团队，一份智能合约就是一个交易所。

维度	订单簿交易所	AMM（Uniswap 式）
价格来源	挂单队列的交叉	池中两种资产的数量比
流动性来源	做市商双边挂单	LP 存入资产组成资金池
撮合方式	撮合引擎配对订单	与合约直接互换，无对手方匹配
冷启动	依赖做市商进场	一个池一份合约即可开张
适合环境	高性能链下系统	慢而贵的链上环境

x * y = k：一条曲线替所有挂单

池子与基准价

Uniswap V2 用最简单的 AMM 模型：一个池子装两种资产，数量分别记作 x 和 y，规定二者的乘积恒定：

x * y = k

    池中：ETH = 100，USDC = 200,000
    k    = 100 × 200,000 = 20,000,000

    基准价 = USDC ÷ ETH = 200,000 ÷ 100 = $2,000 / ETH

价格不是谁报的，是两种资产数量的比值。想买 ETH？往池子里放 USDC、从池子里拿走 ETH——只要保证拿走和放入之后乘积仍等于 k，合约就放行。买入会让池中 ETH 变少、USDC 变多，于是「ETH ÷ 每单位 USDC」的比值上移：买的人越多，价格越贵。这就是 AMM 版的供需定价。

买 1 ETH 会发生什么

按上面的池子（100 ETH / 200,000 USDC，k = 20,000,000）买入 1 ETH：

池中 ETH：100 → 99；
USDC 必须满足 99 × y = 20,000,000，反解出 y ≈ 202,020；
也就是说买家要注入约 2,020 USDC（202,020 − 200,000），换走 1 ETH。

             交易前                          买入 1 ETH 后
      ┌───────────────────┐          ┌───────────────────┐
      │   ETH     100     │          │   ETH      99     │ ← 变少（被买走）
      │   USDC  200,000   │          │   USDC  202,020   │ ← 变多（买家注入）
      └───────────────────┘          └───────────────────┘
        100 × 200,000 = 20,000,000     99 × 202,020 ≈ 20,000,000
              （k 保持不变）
      池价 = $2,000/ETH               池价 ≈ $2,040.6/ETH

成交后池价从 $2,000 抬到约 $2,040.6，上浮约 2%——这就是滑点（价格冲击）：你的买压本身改变了价格。成交均价约 $2,020（支付 2,020 USDC 买 1 ETH），介于成交前后的池价之间。

放在曲线上看更直观。x * y = k 是一条双曲线，交易不是「跳」到新价格，而是沿着曲线滑动：

 USDC
   │●
   │ ●
   │  ●●            x · y = k 双曲线
   │    ●●
   │      ●●
   │        ●●
   │           ●●
   └──────────────────────────→ ETH
     买入 ETH：池沿曲线向左上滑动
     （ETH 越少、USDC 越多 → ETH 越贵）

滑点大小跟交易量相对池子的比例直接相关：同样的 1 ETH 买单，放在一个 10,000 ETH 的池子里几乎无感，放在 100 ETH 的池子里就是 2% 的冲击。池子越大（流动性越深），同样金额的滑点越小。

另外注意一个巧妙之处：池价偏离外部市场价时，套利者会自动把它搬回来。外面 ETH 涨到 $2,100 而池价还是 $2,000？套利者从池子低价买入、到市场高价卖出，赚取差价的同时把池子推回平衡。AMM 不需要预言机喂价，就能跟住大盘价格——靠的是套利者的贪婪。

LP 与无常损失：公式另一端的人

池子里的资产从哪来？从 LP （流动性提供者）来。任何人按当前比例（上面例子是 1 ETH : 2,000 USDC）存入两种资产，就成了 LP，按份额赚取池子里每笔交易的手续费分成（V2 为 0.3%）。交易越多、池子越大，LP 躺赚的手续费越多——这是 AMM 解决冷启动的另一半答案：用手续费收益换初始流动性。

但 LP 不是无风险的。存入之后，你的资产构成就被公式接管了：价格波动时，合约会持续「低买高卖」地调整两种资产的比例——结果是价格偏离存入点越多，取出时的总价值越跑输「一直拿着不动」（HODL）。这个差额叫无常损失。

一个简化数值例

沿用同一个池子（100 ETH / 200,000 USDC，k = 20,000,000，存入时价 $2,000）：

某 LP 投入 10 ETH + 20,000 USDC，占池子 10%；
之后 ETH 外部价格翻倍到 $4,000，套利者把池子搬到新平衡点：约 (70.7 ETH, 282,843 USDC)（仍满足乘积 ≈ 20,000,000、比值 $4,000）；
LP 此时取出自己的 10% 份额：约 7.07 ETH + 28,284 USDC，按 $4,000 计价 ≈ $56,568；
对照 HODL：10 ETH + 20,000 USDC 原封不动，按 $4,000 计价 = $60,000；
差额 ≈ $3,432，约 HODL 价值的 5.7%——这就是无常损失。

「无常」的意思是：这笔损失不是已兑现的亏损。如果价格后来回到 $2,000，池子比例回到原样，LP 取出的价值和 HODL 重新打平，无常损失归零。只有 LP 在价格偏离时取出，损失才落袋。所以 LP 的真实账本是两边对冲的：手续费收入 vs 无常损失——手续费赚不回偏离幅度的行情里，做 LP 不如 HODL；横盘或温和波动的行情里，LP 靠手续费胜出。这也是为什么大额 LP 普遍偏好稳定币交易对（价格不偏离，无常损失趋近于零）。

V2 → V3 → V4：一句话演进史

V2：本篇全程讲的模型——流动性沿价格轴均匀铺开，简单、无许可、谁都能开池，代价是绝大多数流动性躺在永远用不到的价格区间里闲置。
V3：集中流动性——LP 自选价格区间存入流动性，资金效率大幅提升，代价是头寸需要主动管理（区间外要撤、要补）。
V4：Uniswap V4 引入 Hook——把池子的行为变成可编程的钩子，创新清单沿用 report 页口径：Custom Pools（自定义规则池）、TWAMM（时间加权自动做市）、Limit Orders（内置限价单）、Dynamic Fees（动态费率）。

一句话版本：V2 把做市变成公式，V3 把公式里的流动性排兵布阵，V4 把公式本身开放编程。

总结：价格有了，借贷呢

本篇把「交易所」这个词拆到了公式级：订单簿在链上又贵又难冷启动，AMM 用 x * y = k 一条曲线替代全部挂单——价格是比值，成交是滑动，平衡靠套利；LP 用两种资产换手续费现金流，代价是承担无常损失；V3、V4 沿着资金效率和可编程性继续演进。回头看，阶段 3 结尾那句「距离没有想象中远」到这里有了完整解释：一个 Uniswap 池，本质就是一份几千行的智能合约 ——和那个 Counter 没有本质区别，只是公式更精巧，且每笔 swap 同样要在 EVM 上执行、同样要付 Gas 。

交换解决了「定价」，DeFi 的下一块积木是「借贷」：想在不动用本金的前提下借出资产周转，无许可环境谁来当银行？超额抵押为什么是唯一答案？下一篇（借贷协议：Aave 与 MakerDAO）拆它。

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